“海外IPO热潮是在继续，还是正在退却？”十年海外IPO风云变幻，中国企业又将面对怎样的未来？

　　近期中国大陆企业海外上市重磅消息不断：一边是中海集运、蒙牛乳业、平安保险、腾讯等企业成功实现IPO（首发上市）；另一边却是海外已上市的公司股价频频受挫，中芯国际、灵通网及TOM在线等相继跌破发行价，甚至有华润上华发行失败等。

　　“海外IPO热潮是在继续，还是正在退却？”6月25日在上海举办的中国企业境外IPO融资论坛上，商务部国际经济贸易研究院院长柴海涛提出了这个重要的话题，企业界和风险投资界对此十分关切。毕竟，这在一定程度上关系到他们的命运。中国企业海外上市十年的起起伏伏表明，这种担心不无道理。

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　　彷徨的时候也许我们可以往回看一看，感受一下历史的脉络，这样可以更清楚的看清未来。

1993年青岛啤酒H股在香港上市，并获得了热烈反应。至1993年底，第一批9家H股试点企业中6家企业顺利完成了在香港的发行上市，筹资近70亿港元。期间H股股价节节扬升，恒生国企指数由1993年7月推出时的800余点急升至当年12月的2000点。1994年7月后，香港市场不太景气，第二批22家候选企业只有东方电机、洛阳玻璃、庆铃汽车和海兴轮船等6家在港发行。

　　H股在香港初露面时，曾受到市场狂热追捧，引发认购热潮。购买美国空间||美国主机注册首批上市的六家企业中，集资规模最大的马鞍山钢铁公司上市当日收盘价为3.9港元，较发行价大涨60%。

　　但香港投资者对H股的追捧热情只持续到1994年11月。新鲜感过后，H股公司存在的问题逐渐浮出水面：如业绩倒退、信息披露透明度不高、投资回报率未能达到投资者要求，管理层不熟悉海外资本市场运作规律及不善于维护与投资者的关系，再加上国家宏观调控政策的转向，国际投资者对中国大陆公司前景产生了怀疑，恒生国企指数由1994年最高的1561.71点下探到1995年的672.7点。这样，到了1995年，H股出现了一级市场筹资困难、二级市场低迷不振的情况。1995年和1996两年中只有7家H股到港上市。当时18家H股中，仅有7家利润维持增长态势，其余11家均大幅度下降，个别公司的利润甚至下降了九成。

从1996年底到1997年上半年，尤其是1996年11月中旬后，因投资者预期大陆公司盈利能力改善，导致当年H股指数上升了30.1%。1997年也是历年发行H股速度最快、规模最大的一年，共发行16家，筹资302亿港元。同时也发行了不少带中国大陆色彩的红筹股。

　　从1996年下半年开始，受“香港回归”利好消息影响，投资者开始期望分享大陆经济高速发展的成果，市场上出现了“红筹”热，连带H股迎来了第二次高潮。

　　1997年初，若干国企被选为改组及股份制改造试点的样板，这一时期，海外基金、中国香港市民、国内机构均加大对H股的投资比例。加上H股流通股较少，市值偏小，短短一个月，成交急增，34只H股普遍升逾70%。国企指数从1000点暴涨到1700点，至1997年5月9日，H股和红筹股市值已达800亿美元，占港股市值的15%，较一年前的6%有大幅增长。

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1997年的涨势没有维持多久，东南亚金融危机就很快席卷而至，H股指数从1997年8月26日的高峰1783点跌至年底的732点，跌去了2/3。从此，H股开始了漫长的下跌之路。受此不利环境影响，1998年全年，41只H股除科龙外，全部跌破发行价，有的甚至跌破面值，而且全年只有两家H股公司挂牌，与此相呼应，1998年国企股也基本呈单边下跌趋势。1999年，H股走势和恒指走势开始发生明显背离，恒指在2000年已突破17000点大关，H股却还在不断走低。H股和恒指走势的背离有多方面原因，以粤海投资为代表的一些红筹股接连发生“高层地震”，影响了海外投资者的信心，这是一个重要的原因。

　　到了2000年11月，市场上关于要实行手机单向收费的传闻使得海外基金经理大量抛售在境外上市的两家电信股，香港股市因此大跌，信息产业部部长吴基传因此亲赴香港作出承诺，事情才得以平息。这次股价的大幅波动对于投资者和国内即将上市的公司来说无疑是一种警醒，政策管制显然是一把双刃剑。而对中国海洋石油拥有垄断权的中海油也在1999年10月路演失败，被迫宣布推迟上市。事后管理层总结原因认为，除上市时机不佳外，投资者对其“专营权”是否长久的疑问是一重大负面因素。2001年2月中海油卷土重来时，吸取了上次的教训，拿出了“海油60%的储量、50%的产量靠自营”的事实，才消除了国外投资者对此问题的疑问。

　　分析人士认为，此时上市的H股和红筹股中，有不少是有着政府背景的公司，比如说中国电信、中国移动、中国联通等。购买美国空间||美国主机注册它们为投资者带来了垄断利润。但“水能载舟，也能覆舟”，垄断能带来超额利润，但它本身也代表着政策性风险。

　　虽然在香港股市磕磕碰碰，但2000年以三大门户和中华网等为代表的网络公司却在NASDAQ获得宠幸，三大门户在此时分别获得了5000万到8000万美元的融资，而且随着美国NASDAQ市场网络股的火爆，三大门户和中华网的股价迅速上升，其中中华网甚至达到了令人咋舌的每股300美元。从一定程度上说，正是这批网络公司的股价暴涨让美国人开始了解中国的公司，并吸引了一大批风险资本进入中国，为中国公司事后在美国资本市场成功登陆打下了基础。

2001年到2002年是中国海外上市公司表现错位的一个阶段，2001年初H股开始复苏。其根源在于相当多的H股公司受益于中国大陆经济高速增长而业绩回升，另有部分H股公司开始业务重组业绩也有所改善。从2001年3月至6月开始，H股价格普遍上涨，交易活跃，国企指数亦上升约40%，从2002年底到2003年走出了让周边市场瞩目的上扬行情。

　　而此时的中国网络股在NASDAQ市场却遭遇滑铁卢，从2001年开始网络产业泡沫被刺破，股价一路下跌，跌势一直持续到2003年，几大门户的股价在2001年和2002年长期在1美元左右徘徊，险些跌入垃圾股的行列。

　　但进入2003年来，两个市场表现趋于一致，NASDAQ市场中国公司的股价一直保持单边上扬的势头，到2003年底，网易的股价达到将近70美元，新浪的股价也曾跨越50美元大关，携程上市之初上涨幅度达到300%，创NASDAQ三年来的上市当天上涨记录。而香港股市国企指数也从2003年年初的2007点，上升到11月14日的3785.06点，半年升幅接近90%。7月14日在恒指第三次突破万点大关时，十大成交金额股份中中国大陆企业股占4席，29只国企成份股中，17只创52周新高，可见国企股在港股中的地位日益重要。

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　　而在纽约证券交易所，中国人寿2003年筹资34亿美元，成为当年全球IPO融资最大公司。中国公司在中国香港和纳市的表现在世界范围内都引人注目。安永中国合伙人胡国强称：“中国正在推动全球IPO市场的发展，2003年仅中国公司就占据全球IPO市场总筹资额的一半，占据了IPO新股的最大份额”。

但2004年2月份以来，股市的坏消息不断。随着美国加息预期以及中国近期抑制经济过热的措施的出台，恒生指数连续下挫至5个月的低点，追踪H股表现的中国企业指数下跌幅度更深。

　　3月17日，中国人寿被美国纽约南区联邦地区法院起诉称其信息披露不及时，涉嫌6.52亿美元的巨额财务欺诈，更是加重了外国投资者对中资企业的怀疑。

　　因为以上种种因素的间接影响，之后的中海集运、平安保险、蒙牛乳业、盛大网络等公司的IPO均调低了发行价格，缩小了发行规模，华润上华甚至因为机构投资者认购数量不够而不得不放弃IPO。

　　虽然如此，最终蒙牛乳业、中海集运、平安保险等还是成功上市，从而验证了这样一个事实：中国企业海外IPO的热潮会降温，但不会停止。购买美国空间||美国主机注册投资者对质地良好的企业仍然有兴趣。“在外国投资者眼中，中国大陆一批大企业还是颇有投资价值的”，一位基金经理这样表示。

　　值得一提的是，今年6月24日在中国香港上市的国内第二大保险商平安保险不但获得汇丰、高盛等国际战略投资者的高价入股（目前外资股东已持股25%），而且半数以上的高层管理人士来自海外。其以集团的形式整体上市更可以给投资者以框架清晰、减少关联交易的感觉。平安连续11年按国际标准出具财务报告，也提升了其信息披露的透明度。因此不难想象，平安保险上市受到了包括李兆基、郭炳江在内的香港地产大亨等投资者的追棒。特别是平安保险缩减集资规模后，获得了达24.7倍的发行市盈率。投行人士认为，这种务实的态度已成为近期中国企业海外上市成功的共同经验。

　　可喜的是，近期一些正面效应正在显现。根据中国人民银行的监测结果和国家统计局发布的最新数据，近期生产资料和生活资料出厂价格涨势均呈现减缓势头，经济形势总体已趋于好转，这些迹象表明，中国经济实现平稳“软着陆”的目标可以实现。而在海外，美国及日本的经济走势良好，十分有利于营造良好的外围环境。这对准备海外上市的中国企业来说应该是最大的利好了。而中国企业能否抓住趋于好转的外部环境，关键看自己能否避免重犯“过来人”的错误，在公司治理结构、信息披露等方面作出更多的改善，从而创造中国企业海外IPO的新辉煌！深圳、南京、开封、连云港、台北、高雄、香港、澳门、辽宁、敦煌、兰州、西宁、银川、绵阳、成都、南宁、北海、长沙、秦皇岛、保定、黄骅、大同、太原、包头、呼和浩特、锦州、鞍山、抚顺、丹东、牡丹江、温州、厦门、赣州、景德镇、南昌、烟台、威海、济南、淄博、潍坊、青岛、洛阳、肇庆、湛江、桂林、惠阳、无锡、购买美国空间、美国主机注册、海口、三亚、重庆、贵阳、大理、昆明、拉萨、延安、苏州、宁波、杭州、扬州、常州、福州、汕头、郑州、宜昌、武汉、购买美国空间、美国主机注册、天津、北京、大连、长春、哈尔滨、石家庄、承德、广州、合肥、沈阳、西安、上海、珠海、伊宁、乌鲁木齐、张家界、宁夏、青海、山西、陕西、山东、四川、西藏、新疆、云南、安徽、浙江、广东、江苏、江西、吉林、广西、贵州、海南、河北、黑龙江、河南、湖北、湖南、内蒙、福建、甘肃。

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